2018年的五大轉變:1)基本面:未來行業整體毛利率空間或是持續下降的趨勢;低毛利率的背景下,成本管控能力的重要性或進一步顯現。2)戰略面:三輪周期中,房地產業務布局從重點一二線城市轉變為核心城市圈的覆蓋;業務經營范圍從單一的地產開發業務逐步拓展到物業、租賃、養老等多元嘗試,未來地產的細分類行業或將逐步增加,且或有細分龍頭公司脫穎而出。3)估值面:當前地產板塊PE 估值創05年來新低,也是自05年來首次PE 估值低于滬深300指數PE 估值水平,結合我們在中報/三季報總結中指出,地產板塊具備高增長特征,高增長匹配低估值凸顯板塊配置價值。4)資金面:房地產行業主流房企資金占比具備較強集中度;未來債權融資的限制或有改善,但資金的便宜或昂貴卻仰仗房企的資質,此時具備低成本融資優勢的房企或有更多脫穎而出的籌碼。5)政策面:
對于明年行業政策的判斷,我們認為地產調控政策或持續松綁,但政策的松綁應該是適度調整、適度糾偏的過程,博弈不同于以往周期中的全面松開;基于適度糾偏的判斷,因城施策的導向或將持續,從而使得城市間的輪動效應更為明顯。
全國銷售面積增速預期-8%~-5%:1)分城市能級預測,在中性假設下,預測全國銷售面積增速-5.18%:
我們認為,2019年的銷售表現或為前低后高,一線城市在銷售面積、銷售金額的占比或將提升,三四線及其他城市在銷售面積、銷售金額的占比或將回落,以城市能級分級預測,中性假設下,2019年全國銷售面積增速為-5.18%;2)需求端視角預測:2019年全國銷售面積增速-8.32%:我們從剛性需求、改善性需求、投資/投機需求等做預測,測算結果顯示未來十年市場總量或在10億平的區間內震蕩,對于地產銷量斷崖式下滑的擔心或可拋除。以19E(剛性需求+改善需求+更新需求)/18E(剛性需求+改善需求+更新需求)-1計算的增速作為住宅銷售在19年預期銷售面積增速(-8.32%),并結合住房銷售面積占比商品房銷售面積大概為86%的占比,推算19年商品房銷售面積在15.74億平,同比增速大概為-7.56%。3)成本拆分法下地產投資增速中性預期為-3%:19年三四線城市的施工比例仍將占較大比例,并依據對一二線銷售回暖的判斷,一二線的施工比例或有提升,施工單價增速或逐步觸底回暖,施工相關的投資增速或將逐步提升;而土地購置費相關的投資在土地市場逐步回冷的趨勢里,土地購置費的增速或將大幅回落,結合兩者的趨勢,中性假設下,我們判斷19年地產投資增速或在-3%的水平。
穿越周期的迷霧:1)從超額收益的角度看,我們發現地產板塊相對滬深300的超額收益(強弱指標)與銷售面積同比增速的趨勢一般是同向的,在銷售面積的上升區間內,強弱指標趨勢向上,而在銷售面積回落區間內,強弱指標一般趨勢向下,且強弱指標在趨勢上一般先于銷售面積增速觸底回升或見頂回落,而11年末12年初至15年初的這一輪周期里,地產板塊強弱指標則走出了穿越周期的上升行情。2)我們簡單復盤了11年末12年初至15年初的這一輪周期中,認為這一輪周期中地產板塊相對滬深300表現有穿越周期表現有以下幾點,其一,更溫和的融資環境:再融資重啟,股權融資占房企到位資金比重在14年達到0.34%,在15年提升至1.20%;發債同比增速達到歷年來最高,個人住房貸款利率也逐步進入下行階段;其二,加杠桿發展的階段:彼時地產行業具備較低的資產負債率,短期償債壓力也由09年的高點回落,并較長時間內保持低位調整,資金壓力的環節為走向更多城市布局的房企帶來新的發展契機,行業在這一輪周期中有著明顯的加杠桿發展空間;其三,地產行業在該輪周期中雖然行業銷售凈利率下行較為明顯,但我們認為銷售凈利率的下行在當時屬于一致預期范圍,依據當時一致預期凈利潤/一致預期主營收入計算的一致預期銷售凈利率是低于滬深300一致預期銷售凈利率,但到實際年報統計結果,行業銷售凈利率雖有下滑,但實際水平高于一致預期水平,且高于滬深300板塊銷售凈利率。
投資建議:當前地產行業類似于11年末12年初,相似的小周期、相似的土地購置費增速發力、相似的融資環境緊張、相似的土地市場逐步轉冷、相似的政策底;但不一樣的是,我們認為這一輪政策的松綁應該是適度調整、適度糾偏的過程,博弈不同于以往周期中的全面松開?；谶m度糾偏的判斷,因城施策的導向或將持續,從而使得城市間的輪動效應更為明顯;城市輪動的分化也將陸續傳導到微觀企業層面,進而影響企業經營與業績等。1)行業在土地、銷售、融資集中度三重提升的邏輯仍適用,建議關注強融資優勢的一線龍頭房企如萬科A、招商蛇口、保利地產等;2)關注險資積極入股的企業,如華夏幸福、金地集團等以及增速相對穩定且有高分紅的企業如榮盛發展等;3)成長突出的企業在周期輪動中一般有較強的表現,建議關注新城控股、中南建設、旭輝控股(H 股)、融創中國(H 股)等;4)在行業由增量進入存量時代,園區類企業的開發+運營模式具備業績水龍頭+業績安全墊的雙重優勢,這一類企業可關注如張江高科等;另外,物業服務類企業在未來具備一定的發展空間,可關注南都物業、碧桂園服務(H 股)、新城悅(H 股)等。
風險提示:政策因素、宏觀經濟波動風險、銷售不達預期等
